Montag, 23. Januar 2012

Risikoprämien im Euroraum

Interessante Graphik aus einem Aufsatz von De Grauwe und Ji (Kurzfassung):

Die Autoren schreiben:
"The most striking feature of [the figure] is that at some point in time the spreads of some countries deviate spectacularly from the fundamental relation. We have circled these points of departure (defined as more than three standard deviations away from the fundamental line). They relate to Greece, Ireland, and Portugal – and they emerge in 2010.

We also find evidence that after years of neglecting high debt-to-GDP ratios, investors became increasingly worried about the high debt-to-GDP ratios in the Eurozone, and reacted by raising the spreads. No such worries developed in standalone countries despite debt ratios that were equally high and increasing."
Hier zeigt sich schön, dass insbesondere in Krisenzeiten und allen "nicht-normalen" Zuständen Nichtlinearitäten sehr wichtig sind. Ich würde beispielsweise sagen, dass die Beobachtungen des roten Kreises ziemlich übereinstimmen mit einem Modell, in dem der Risikoaufschlag bei Schuldenständen von mehr als 100 % des BIP nichtlinear und beschleunigt zunehmen. (Die geplottete rote Linie basiert auf einem linearen Modell. Die Autoren schätzen auch ein nicht-lineares Modell; allerdings zeigen sie den Fit nicht und der Koeffizient deutet auf einen rel. kleinen Effekt hin ... was auch nicht weiter verwunderlich ist, weil der Großteil der Beobachtungen der Stichprobe sicherlich mit einem linearen Modell gut beschrieben ist.)

Allein die Beobachtungen des blauben Kreises sprechen dafür, dass im Euroraum derzeit etwas Besonderes vor sich geht. Die Autoren zeigen, dass solche Risikoaufschläge derzeit bei Staaten mit souveräner Geldpolitik nicht zu beobachten sind. Deswegen kann ich folgen, wenn die Autoren schlussfolgern:
"Members of a monetary union issue government debt in a currency they do not control. As a result, the governments of these countries cannot guarantee that the cash will always be available to pay out the bondholders. This contrasts with stand-alone countries; which owing to the fact they have their own central bank, can always make sure that the cash will be there to pay out bondholders. The absence of a guarantee that the cash will always be available creates a situation in a monetary union in which a liquidity crisis arises. And because such a crisis leads to large increases in the interest rate on government debt it can drive governments of a monetary union into default. The important ingredient in this dynamics is its self-fulfilling nature: when investors start fearing default they will sell the bonds, creating a liquidity crisis that degenerates into a solvency crisis. The fear of insolvency creates conditions that make insolvency more likely.

This fragility has two effects. First, investors become more nervous when the debt-to-GDP ratios increase in member countries of a monetary union (as they did after 2008) than when similar increases occur in stand-alone countries. [...] Second, the fragility of a monetary union also implies that fears are enlarged and through contagion can take panic proportions, very much like one observes in banking systems that exhibit a similar fragility [...]."
Das bedeutet, dass die Genesung der Krisenstaaten derzeit durch "unüblich" hohe Zinsen erschwert wird. Ich teile allerdings nicht die Meinung der Autoren, dass die Risiken derzeit notwendigerweise überpreist werden:
"The systematic overpricing of sovereign risk since 2010 had the effect of pushing these countries into bad equilibria characterised by solvency crises and deep recessions."
Vielmehr ergibt sich die Risikoeinschätzung ja - wie die Autoren gerade zeigen - daraus, dass es im Euroraum derzeit die besondere institutionelle Konstellation aus fiskalischer Souveränität bei gemeinsamer Geldpolitik gibt.

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