Donnerstag, 9. Januar 2014

Säkulare Stagnation - reloaded

Patrick Welter schreibt in der F.A.Z. über L. Summers' These von der säkularen Stagnation, in der sich die entwickelten Volkswirtschaften seiner Meinung nach befinden könnten, und tut das ganze als ziemlichen Quatsch ab.

Anlass des Beitrags ist eine Rede Summers, die er auf dem ASSA-Meeting am vergangenen Wochenende in Philadelphia hielt. Ich habe die Veranstaltung offensichtlich etwas anders erlebt als P. Welter. Klar ist dabei, dass empirisch derzeit, wie das immer so ist bei aktuellen Fragestellungen, (noch) nicht getestet werden kann, ob die These ihre Berechtigung hat oder nicht.

Im Kern ging es in der die Session abschließenden Diskussion zwischen Summers und O. Blanchard (H.-W. Sinns Beiträge in der Session waren stark auf den Euroraum fokussiert und wenig auf die hier aufgegriffene These ausgerichtet) eben darum, wie permanent der Sparüberschuss in den USA (oder den entwickelten Volkswirtschaften insgesamt) sei und welche Politikinstrumente am geeignetsten sind, um das Problem des negativen natürlichen Zinses anzugehen.

Welter schreibt über Summers These*:
"Lawrence Summers [...] wärm[t] derzeit die alte These der säkularen, der dauerhaften Stagnation wieder auf. Danach führt eine Mischung von schrumpfender Bevölkerung und schrumpfenden Investitionsmöglichkeiten, von einem Überangebot an Sparkapital und einer zu geringen Nachfrage, in dauerhaft geringes Wachstum. Der reale, inflationsbereinigte Zinssatz, der Sparen und Investitionen ins Vollbeschäftigungsgleichgewicht brächte, liege niedriger als 0 Prozent, so dass die Geldpolitik machtlos sei oder die Konjunktur nur um den Preis finanzieller Verwerfungen anschieben könne. So kommt Summers zu der These, dass sich in der säkularen Stagnation Finanzmarktblasen und wirtschaftlicher Stillstand abwechseln. Den Ausweg böten staatliche Investitionsausgaben."
Punkt 1, den ich dazu anmerken möchte, ist, dass Summers neben der schrumpfenden (Erwerbs-)bevölkerung und den schrumpfenden Investitionsmöglichkeiten (die er explizit mit der abnehmenden Kapitalintensität der Wachstumsbranchen begründete**) soweit ich mich erinnere als Argument auch noch die gestiegene Ungleicheit bei den Einkommen und Vermögen angeführt hat und seine Sichtweise, dass sich die Leistungsbilanzüberschüsse der großen Schwellenländer nicht so schnell abbauen werden, (plus ein anderes Argument, was mir jetzt nicht mehr einfällt).

Punkt 2, den ich anmerken möchte, ist, dass Summers zwar dafür plädiert hat die Finanzpolitik dazu zu nutzen, die Sparneigung zu verringern und die Investitionsbereitschaft zu erhöhen, damit der natürliche Zins wieder positiv wird - er aber neben staatlichen Investitionsprogrammen explizit erwähnt hat, dass es auch das Ziel sein sollte, über steuerpolitische Maßnahmen den privaten Sparüberschuss zu verringern. 

Im Kern ging es dann darum, ob es ökonomisch sinnvoller wäre, mit eben solchen Maßnahmen dafür zu sorgen, dass der natürliche Zins (der nach Summers These ohne solche Aktionen dauerhaft negativ bleiben würde) wieder positiv wird (Summers Position) oder ob man über monetäre Aktionen*** dafür sorgen sollte, dass der tatsächliche Realzins deutlich negativ - und damit in der Nähe des natürlichen Zinses - bleibt (Blanchards Position).

Das Problem, bei letzterer Vorgehensweise ist, dass es über kurz oder lang wahrscheinlich zu Übertreibungen an den Finanzmärkten kommen würde, die man über makroprudentielle Maßnahmen**** eindämmen müsste. Blanchard meint, dass wäre im Prinzip kein Problem. Summers meint, das wäre weitaus schwieriger als sinnvolle staatliche Investitionsprojekte zu finden.

Blanchard meint, dass die Sparquoten in den Schwellenländern über kurz oder (eher nicht so) lang so weit fallen werden, dass wir über ein temporäres Phänomen reden, während Summers einen dauerhaften negativen Realzins befürchtet.*****

Wer hat Recht? Schwer  zu sagen - auch weil es noch keine empirischen Arbeiten zur aktuellen These gibt. Aber es gibt jedenfalls zu viele plausible theoretische Argumente und empirische Beobachtungen für Summers These, als dass man sie einfach abtun könnte.

Und selbst, wenn man zu dem Schluss kommen sollte, dass der natürliche Zins nicht ewig negativ bleiben wird (was bleibt schon ewig?) sondern aufgrund des "deleveragings" nur für die kommende Dekade, dann bleibt meiner Meinung nach genug Diskussionsbedarf darüber, ob man mit monetären Mitteln so lange einen negativen Realzins "durchhalten" kann - ohne dass einem die Finanzmärkte um die Ohren fliegen, bzw. die notwendige makroprudentielle Regulierung über den Kopf wächst.

Bottom line: The jury is still out on this one. But a very interesting topic indeed!

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* Den Vortrag vom vergangenen Wochenende gibt es leider nicht online. Aber einen ähnlichen von einer IWF-Konferenz aus dem vergangenen Jahr.
** In seiner Rede erwähnte er, dass Unternehmen wie Apple und Google ein so wenig kapitalintensives Geschäft haben, dass sie nicht wissen, wohin mit ihren Cash-Flows - geschweige denn, dass sie externes Kapital bräuchten. Hinzuzufügen wäre hier, dass selbst die industrielastige deutsche Privatwirtschaft seit vielen Jahren per Saldo Sparer und nicht Investor ist.
*** Sehr niedrige Zinsen, Maßnahmen der quantitativen Lockerung, höhere Inflation(sziele).
**** Z.B. Änderungen der Kapitalanforderungen oder restriktiver geregelte gesetzliche Beleihungsgrenzen, etc.
***** In einer anderen Session auf der Konferenz wurde eine Arbeit vorgestellt, die in der Tat Evidenz dafür bringt, dass der natürliche Realzins in den USA seit der jüngsten Rezession deutlich negativ ist ... und sich bislang noch kein Stückchen weit erhöht hat. Hier die zentrale Abbildung daraus:

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